（原标题：从Q2业绩，看贝壳(BEKE.US/02423.HK)低估背后的三重预期差）
近日，贝壳(BEKE.US/02423.HK)公布了最新一期的财报，业绩表现稳打稳扎。
眼下中国核心资产一轮新的牛市行情正持续演绎，而从贝壳在港股和美股的表现来看，显然今年来整体表现逊色于大市。
这背后或存在多个预期差，值得深入分析。
内外资机构集体看多，Q2财报亮点何在？从券商视角来看，自今年下半年以来，内外资多家大行均给予贝壳港股或美股买入评级，显示机构对其价值的看好。
而从各大机构看好贝壳的逻辑来，其主要则集中在多元化业务布局、技术创新和平台优势、股东回报、长期增长潜力以及估值吸引力等方面。
（来源：各券商研报）
此次财报呈现的几大业绩亮点也进一步佐证了券商的相关观点。
具体来看：
其一，总交易额（GTV）稳健增长。
2025年上半年，贝壳的总交易额（GTV）达到了1.72万亿元，同比增长17.3%。这一增长不仅反映了市场的活跃度，更体现了贝壳在存量房和新房市场的强劲表现。其中，存量房GTV增长13.7%，新房GTV增长26.0%，显著高于行业平均水平。这表明贝壳在市场中的竞争力不断提升。
其二，净收入大幅提升。
上半年，贝壳实现净收入达到了493亿元，同比增长24.1%。这一增速甚至高于GTV的增速，表明贝壳的货币化能力在不断提升。公司在提升交易效率和优化服务方面取得了显著成效，从而实现了更高的收入转化率。
其三，非房产交易服务占比持续提升。
公司多元化收入结构逐步成型，上半年家装家居净收入达到75亿元，同比增长16.5%；房屋租赁服务净收入达到107亿元，同比增长85.2%。
而从单个季度来看，两大业务板块势头保持强劲，二季度贝壳家装家居业务实现净收入达46亿元，同比增长13%；房屋租赁服务实现净收入达57亿元，同比增长78%。二季度贝壳非房产交易服务业务的净收入占总净收入比例达到41%，占比创下历史新高。
随着非房产交易服务业务占比的提升，贝壳的收入结构更加多元化，其抗周期能力显著增强。换言之，在房地产市场波动的情况下，家装家居和房屋租赁服务的稳定增长能够有效平滑公司的整体收入，夯实业绩的稳健性。
其四，门店与经纪人网络持续增长。
截至上半年，贝壳门店数量达到6.05万家，经纪人数达到55.80万，进一步增强了其平台生态的稳定性和竞争力，使得贝壳能够更好地服务客户，提升用户体验。
最后，股东回报力度强劲。
上半年，贝壳回购了3.94亿美元的美国存托股份（ADS）。而自2022年9月回购计划启动以来，截至2025年二季度末，贝壳累计回购金额达20.2亿美元，累计回购股数约占回购计划启动前已发行总股本的10.3%。
此外，公司于8月26日宣布，将总回购计划扩大至50亿美元，延续至2028年8月底。这一举措不仅显示了管理层对现金流和股价的信心，更为股东带来了实实在在的回报。回购计划的持续执行将显著提升每股收益，增强投资者对公司的信心。
被低估的贝壳？市场存在的三大预期差站在当下来看，港、A股牛市环境下，贝壳的龙头属性和科技平台标签使其更具吸引力，但公司整体市场表现不佳，这或意味着市场存在如下几大预期差。
预期差1：市场仍以“房产交易平台”定价，忽略“居住服务生态”价值
贝壳的业务模式早已超越了传统的房产中介模式，正向一个综合性的居住服务平台转型。这一转型不仅体现在其业务的多元化，更体现在其对整个居住服务生态的构建上。然而，市场仍然以传统的“房产交易平台”来对贝壳进行估值，忽略了其作为“居住服务生态”所具有的巨大价值。
从行业视角来看，传统的房产中介模式主要依赖于房产交易的佣金收入，其业务相对单一，受房地产市场周期的影响较大。然而，贝壳通过整合存量房、新房、家装、家居、租赁等多条业务线，构建了一个全方位的居住服务生态。这一生态不仅涵盖了房产交易的各个环节，还延伸到了居住服务的后市场，形成了一个完整的产业链闭环。
贝壳的这种业务模式转型具有重要的意义。
首先，多元化业务结构使其能够更好地抵御房地产市场的周期性波动。其次，贝壳通过构建居住服务生态，提升整体的运营效率和盈利能力。
此外，贝壳的居住服务生态还具有强大的网络效应。平台的交易活跃度和用户体验也会不断提升，从而吸引更多的用户和合作伙伴加入。这种网络效应不仅增强了贝壳在市场中的竞争力，还为其带来了长期的盈利能力。
从估值角度来看，市场对贝壳的估值仍然停留在传统的房产交易平台阶段，未能充分反映其作为居住服务生态的价值。传统的房产交易平台通常被赋予较低的估值倍数，因为其业务模式相对单一，盈利能力受市场周期影响较大。然而，贝壳的居住服务生态具有更高的成长潜力和盈利能力，应该获得更高的估值溢价。特别是考虑到其家装和租赁业务的毛利率和增长速度，这些业务的占比不断提升，有望对估值构成催化。
预期差2：盈利能力被短期波动掩盖，长期结构改善被忽视
贝壳的盈利能力在过去一段时间内受到了市场的讨论，主要原因一方面受制于整个房地产市场大环境的影响，市场信心不足，另一方面则是公司在利润端也出现了短期的波动。然而，这种波动更多的是短期、非经常性因素的影响，而其长期的盈利能力实际上正在逐步改善。
从行业视角来看，尽管房地产行业面临压力，房产交易量和价格可能会受到抑制，从而影响房产中介的收入和利润。不过可以看到政策托底下行业复苏的预期正持续显现，同时贝壳通过多元化的业务布局和技术创新，正在逐步改善其盈利能力的稳定性和可持续性。
由此而言，贝壳的长期盈利能力改善也带来了较大的预期差。同时，尽管净利润有所波动，但可以看到贝壳的经营性现金流始终保持健康，这表明其核心业务的运营状况良好，具有较强的自我造血能力。这种健康的经营性现金流不仅为贝壳的持续发展提供了坚实的基础，也为投资者带来了更高的信心。在二季度贝壳斥资约2.5亿美元大力度回购股票以及实施4亿美金2024年末期现金分红的基础上，剔除客户备付金的广义现金余额仍达到人民币约700亿元。充裕的现金储备为公司的技术投入、门店提效以及股东回报提供了坚实的支撑。
预期差3：市场低估其AI与技术赋能带来的效率提升
贝壳在AI和技术创新方面的投入一直是其战略重点之一。通过AI技术和大数据的应用，贝壳不仅提升了房源匹配的效率，还提高了经纪人和客户的服务体验。然而，市场对贝壳的AI与技术赋能带来的效率提升以及未来的成长空间仍然存在低估。
从此次业绩会来看，也不难看到，贝壳也正持续加码技术创新和管理优化，推动公司向多元化和高效化的方向发展。
对此，公司管理层表示，贝壳在房产交易服务上，运用科学管理和AI技术等能力，更深度地建立对“房”和“客”的服务能力，探索由规模驱动转向效率驱动的新增长模式。而在家装家居业务上，贝壳探索以商圈精耕为核心，依托签约服务中心打造产品化样板房展厅，大幅提升了用户信任度和便利性。在房屋租赁服务上，公司则基于产品迭代、AI重构运营等举措，推动业务向对极致效率的追求迈进。在贝好家业务板块，贝壳深度打磨C2M能力，为产业带来基于客户洞察的独特新价值。
眼下来看市场对贝壳的AI与技术赋能带来的效率提升和成长机遇仍然存在低估。尽管贝壳在AI和技术创新方面的投入显著，但市场尚未充分认识到这些投入对其长期竞争力和盈利能力的提升作用。
结语当前港、A股牛市行演绎，资本市场对行业趋势的嗅觉往往更为灵敏，总能提前察觉到潜在机遇，而贝壳的变化显然也逐步在券商机构的评级以及股票市场上逐步显现。
可以看到，多家券商给出的目标价，且均对应着较大的潜在上涨空间，可见专业机构对贝壳市场前景及成长潜力的高度认可，这也为市场传递了强烈的积极信号。
从资金面上来看，近期港股通资金也呈现持续买入态势，持仓比例明显提升。
（来源：富途行情）
不难预期，凭借市场对贝壳综合服务平台模式接纳程度的根本性提升，以及行业生态和资本市场的积极反馈，贝壳在这一轮牛市浪潮中有望实现自身价值的提升。
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